光大证券打破僵局的是希望DG

光大证券：打破僵局的是希望 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

过去一月回顾过去一月，稳增长政策与经济下行压力的僵持令股票市场窄幅震荡，债券市场继续走牛。正如笔者上月资本市场月评文章《失望与希望的胶着》所预期的那样，持续推出的“微刺激”政策堪堪平衡住了地产弱势带来的下沉压力，让过去一月经济增长面呈现胶着之势，资本市场情绪随之僵持。

股票市场小幅震荡，小盘股明显跑赢大市。过去一月，股票市场如笔者所预期的那样，在情绪胶着下基本走平，没有出现明显趋势。上证综指在一月中的振幅明显小于之前4个月。看起来，在经历过3月政策放松预期带来的上涨，以及4月经济增长不及预期带来的下跌后，市场正在等待宏观经济数据来决定方向。过去一月中小盘股明显的相对优势超出了笔者预期。一月中，创业板股指跑赢大市超过10个百分点，中小盘股指也跑赢接近5个百分点。

在下文中笔者将详细分析这种风格的持续性。

对于出版商来说债券市场继续走牛。在稳增长政策与经济减速的角力中，货币政策承受着最大的放松压力，并以定向降准扩容的方式完成了新一轮的扩张。而银行间市场短期资金继续宽松，7天回购稳定在3%附近，波动幅度显著小于前几个月。显然，央行是在有意稳定资金市场，从而在“钱荒”一周年临近的时候稳定市场预期。货币政策放松给债市带来了上涨动力，长债收益率继续下行。

未来一月展望5月宏观经济数据引发了宏观经济和政策拐点是否到来的疑问。相比疲弱的3、4月，5月数据中有了几处亮点：信贷和货币增长超出预期，基建投资明显加速，工业增加值稳中小幅上升。这样的背景下，投资者们关注：经济增长是否已经越过了拐点，就此会一路向上？政策放松是否已经告一段落？货币政策全面宽松是否不再可能？笔者对这些问题的简单回答是：增长确实已经触底，但有从这个脆弱底部向上的速率会相当缓慢；政策放松还未结束，并将逐步扩大定向宽松范围至地产行业，向全面宽松再迈出一步；货币政策进一步放松的压力仍然存在。

未来一个月，微刺激政策将与经济下行压力继续角力，带动增长继续小幅回升。从刚刚发布的5月宏观经济数据来看，稳增长政策已开始见效。在货币与财政定向宽松的扶持之下，基建投资增长明显加速，创下了去年3季度之后的新高。而对政策刺激最为敏感的国有企业的工业增加值也加速明显。但是，地产行业疲弱依旧，其投资到位资金继续处在零增长状态。显然，融资的瓶颈依然对地产投资构成明显约束。因此，5月地产投资增速继续下滑至10%，接近了2012年创下的次贷危机后最低点。这样一来，在相对平稳的增长态势背后，是投资的明显分化——基建向上、地产向下。这样的格局估计会延续到下一个月。

政策放松的压力并未减退，定向宽松范围将向地产扩张。虽然经济增长在5月企稳，但增长动能完全来自政策刺激。包括地产在内的国内内生经济增长动力已经大幅衰弱。而出口同比增速虽然因为基数效应而走高，但从环比增长来看动能其实并不强。在这样的背景下，政策必然还会维持相当的托底力度。而由于地产行业体量巨大，且与许多上下游行业有密切联系，它的稳定对稳增长至关重要。因此，目前的定向宽松还可能向地产行业扩张，一方面通过信贷来支持保障房建设，另一方面通过放松限购、放松流动性限制等方式稳定商品房市场。最后，再考虑到虽然基建投资资金瓶颈已经放松，但地产投资融资来源仍然紧张，所以货币政策放松还远未结束（图1）。