机械制造利润率提升的机制和逻辑演化荐股哈

从银川一汽奔腾4S店了解到 机械制造：利润率提升的机制和逻辑演化 荐 股 -18 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

本篇报告的写作背景：工程机械需求复苏了1年多后，市场对销量开始钝化，而我们也认为2018年工程机械的投资逻辑将会逐步从销量推动演化为利润驱动，背后的核心逻辑是利润率的提升和修复。本篇报告，重点讨论工程机械企业的利润率提升机制和逻辑演化。

利润率提升的基础条件是需求端的改善。需求端改善如何来衡量？我们构建了一套基于设备保有量和开工小时数的框架模型，以全社会工作总量的视角探讨需求的改善力度。驱动本轮需求改善的主要结论包括：（1）投资仍然处于比较高的水平，基建和地产投资延续了去年的增速水平；（2）存量设备出清，更新需求释放；（ ）增量市场的需求来自于农村市场。

过去利润率下滑的原因探讨：（1）历史销售政策激进形成资产包袱。自2011年起，企业开始大幅提高信用销售比例、降低首付比例以及放宽信用销售条件，这给公司积累了极高的财务风险，应收账款和表外或有负债迅速积压。

客户还款能力降低导致公司形成大量坏账损失，成为制约利润增长的沉重包袱；（2）销量下降叠加刚性固定成本增加造成规模不经济。年需求衰落导致销量下滑，同时，前期产能过度扩张带来了巨大的折旧摊销压力。规模效应丧失进一步压制了利润率的增长；（ ）费用刚性和财务成本增加致使期间费用率攀升。部分管理和销售费用支出具有相对刚性和惯性，企业管理费用率和销售费用率连年攀升从而制约净利率的增长。同时，由于经营性净现金流的减少迫使公司寻求外部融资，举债规模增加，致使利息支出大幅增加侵蚀大量利润。

当前利润率提升与修复的演化路径：（1）营业收入弹性。营业收入弹性来自于：外部需求扩张带来的各个产品销量回升、企业高毛利产品占比逐步提升、核心企业市场份额的扩张；（2）毛利率得到边际改善。企业提升毛利率的方式包括优化产品结构变化、加速处理二手设备以减少对新机毛利率的制约以及需求复苏过程中的涨价效应。（ ）资产出清，减缓资产对利润的压制。各企业加快对资产端历史包袱的清理，冗余产能、应收账款、坏账等风险逐步释放，并通过资产转让、剥离方式等盘活存量资产，经营效率也随之提升，利润表正在实现轻装上阵，弹性开始逐步显现。（ ）负债端压力减轻。随着经营性净现金流的好转，部分企业得以大幅削减有息负债规模并改善负债结构。

负债端压力的减轻，使利息支出大幅减少，进而释放利润。

投资建议：工程机械正进入加速集中的过程，且客户成熟度提高、采购更为理性，同时各主机厂从高点回落后的生产效率、资产状态差异显著，利润在特定阶段有可能形成寡头的格局。在销量持续钝化的后半场，我们更加看好历史包袱清理的更彻底、盈利可见度高、市场份额不断扩大的公司，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密。建议关注徐工机械、柳工以及中联重科。

风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业利润率；去产能进度不及预期；外汇波动导致汇兑损益；企业利润率修复不及预期。